Euro sì-Euro no

Da UnO STUDIO DI LINKTANK

L’Euro è il convitato di pietra di qualsiasi discussione di politica economica nel nostro paese. Una discussione dove prevale spesso la voglia di schierarsi piuttosto che la voglia di approfondire. Si litiga e si piega qualsiasi evidenza empirica a favore della propria tesi. Per alcuni, l’Euro è un feticcio da difendere a tutti i costi, l’ancora di salvezza per non fare la fine della Grecia. Per altri, è l’origine di tutti i nostri mali, addirittura un “crimine contro l’umanità” (copyright del neosegretario della Lega, Matteo Salvini).

Ci sono ragioni politiche dietro a uno scontro così incandescente. Ma ci sono anche ragioni tecniche. In macroeconomia, è difficile valutare gli effetti di una scelta di politica economica, perché manca una stima credibile del “controfattuale”, di quello che sarebbe successo a un paese senza quella scelta. Se si legge il bel pezzo di Antonio Fatas su “The Euro Counterfactual” si capisce subito che ogni fazione, anti o pro Euro, può facilmente costruire comparazioni tra paesi per sostenere la propria tesi. Alcuni compareranno l’Irlanda alla Tailandia e altri la Spagna al Regno Unito. Per uscire da questo vicolo cieco, Link Tank propone un approccio diverso. Lasciamo che siano i dati e non le nostre preferenze a scegliere le comparazioni tra paesi più istruttive.

Per farlo, utilizziamo una metodologia statistica (il “controllo sintetico”) che, partendo da un gruppo di potenziali paesi “di controllo” con cui confrontare l’Italia, ne costruisce una combinazione, una sorta di Frankestein simile all’Italia, capace di mimare accuratamente l’andamento dell’economia italiana prima dell’ingresso nell’Euro. (1) Questa combinazione si chiama appunto “controllo sintetico” e permette di simulare che cosa sarebbe successo all’Italia se non avesse adottato la moneta unica. Come data d’ingresso, abbiamo considerato sia il 1 gennaio 1999 (inizio dei cambi fissi) sia il 1 gennaio 2002 (moneta circolante):  i risultati sono simili tra loro. (2) La differenza tra l’Italia e il suo controllo sintetico dopo quella data dovrebbe catturare l’effetto dell’Euro. I potenziali paesi di controllo che abbiamo utilizzato si dividono in due gruppi: gli stati membri dell’Unione Europea che non utilizzano l’Euro e i paesi Ocse non-europei. 

Il nostro esercizio non ha nessuna pretesa di svelare rapporti di causa-effetto. L’analisi rimane meramente descrittiva, anche se ha il merito di essere guidata dai dati e non dalle scelte discrezionali degli osservatori. I limiti dell’esercizio sono molteplici. Il primo è che esistono “effetti di contagio” tra paesi. È come se doveste valutare l’effetto di un vaccino: per farlo, non sarebbe appropriato comparare due individui – a uno dei quali somministrate il vaccino e all’altro no – che vivono insieme, perché il vaccino avrà un effetto anche sull’individuo che non lo riceve riducendo la sua probabilità di ammalarsi. Il secondo limite è che si possono verificarsi shock successivi all’ingresso nell’Euro, che colpiscono le economie che costituiscono il controllo sintetico. Questo effetto è in parte catturato dai pesi assegnati dall’algoritmo. Ma in piccoli campioni non si può mai sapere e, soprattutto, l’esercizio perde di significato quando ci si allontana dalla data d’ingresso nell’Euro. Infine, potrebbero esserci “effetti di anticipazione”, per cui l’effetto si materializza ancor prima dell’introduzione della moneta unica.

Nonostante questi limiti, è interessante comparare l’andamento dell’economia italiana con quello del suo controllo sintetico dopo l’ingresso nell’Euro. Lo facciamo rispetto a quattro temi al centro del dibattito: commercio con l’estero; inflazione; rendimenti del debito pubblico; crescita e produttività. Il controllo sintetico e le conclusioni dell’analisi, infatti, cambiano da una variabile a un’altra.

COMMERCIO CON L’ESTERO

Una delle motivazioni originarie dell’Euro era quella di favorire l’integrazione internazionale dei mercati riducendo i costi di transazione e rimuovendo il rischio di cambio. Soffermiamoci quindi sull’effetto della moneta unica sui flussi commerciali tra paesi dell’area. La prima parte dell’analisi si basa sul paper di uno di noi (Saia): “Choosing the Open Sea: The Cost to the UK of Staying Out of the Euro”.L’analisi è per flussi commerciali bilaterali, nel senso che ogni coppia, cioè il commercio bilaterale tra Italia e altri paesi Euro, viene confrontata con un controllo sintetico costruito sulle coppie che comprendono paesi che non sono entrati nella moneta unica.

La prima figura mostra alcune delle coppie principali, mentre la seconda figura mostra l’effetto aggregato sul commercio intra-Euro dell’Italia. In ogni figura, la linea solida rappresenta la variabile osservata realmente, mentre la linea tratteggiata rappresenta l’andamento del controllo sintetico. Come si vede, rispetto al controfattuale, i flussi bilaterali tra l’Italia e i paesi Euro sono aumentati in maniera sostanziale. L’unico caso a sé è la coppia tra Italia e Regno Unito, il cui controfattuale è rappresentato da paesi che, a differenza della perfida Albione, sono entrati nell’Euro: in quel caso, coerentemente con gli altri risultati, l’interscambio si riduce rispetto al controllo sintetico. Durante il periodo 1999-2010, l’ingresso nell’Euro ha generato un notevole aumento (+38%) degli scambi commerciali tra Italia e partner europei. I risultati relativi ai flussi per singolo partner evidenziano una sostanziale eterogeneità dell’effetto, dal minimo del Portogallo al massimo dell’Austria.

Resta la domanda, tuttavia, se l’Euro abbia creato nuovi flussi commerciali o si sia limitato ad accrescere i flussi all’interno della zona Euro, a spese di quelli con i paesi rimasti fuori. Per valutarlo, usiamo le serie storiche annuali delle esportazioni e delle importazioni in percentuale del Pil. L’effetto è positivo sia sulle esportazioni sia – in misura maggiore – sulle importazioni. L’ingresso nell’Euro, quindi, è associato con un aumento complessivo dei flussi commerciali (3).

 

INFLAZIONE

Nell’immaginario collettivo degli italiani, appena l’Euro ha iniziato a circolare, si è prodotta un’accelerazione immediata dell’indice dei prezzi, con la famosa pizza che è passata da cinque mila Lire a cinque Euro nell’arco di una notte. In verità, gli studi micro sull’argomento non sembrano confermare questa percezione diffusa, a esclusione di alcuni settori marginali.

Il confronto tra Italia e controllo sintetico conferma che non c’è stata nessuna impennata inflattiva dopo l’ingresso nell’Euro. Anzi, nella figura,  si vede come l’avvio dei cambi fissi abbia coinciso con una riduzione dell’inflazione in Italia rispetto al suo sintetico. Dopo il 2001, le parti tra i due si invertono per un breve lasso di tempo, ma solo perché nel controllo sintetico l’inflazione diminuisce più rapidamente. Durante il periodo 1999-2009, la moneta unica è stata accompagnata da una riduzione del tasso d’inflazione medio pari al 16%, anche se l’effetto è concentrato nel periodo con cambi fissi in attesa del circolante. Queste tendenze sono confermate dagli esercizi con serie storiche annuali riportati nel nostro dossier completo, che trova un effetto positivo quando il “trattamento” parte dal 1999 ma non dal 2001, anno dopo il quale l’inflazione è leggermente più alta in Italia.

Insomma, la conduzione della politica monetaria da parte della Bce, volta al mantenimento della stabilità dei prezzi, sembra aver contribuito a contenere le spinte inflazionistiche. Di sicuro, non si è prodotta quell’accelerazione improvvisa dei prezzi ormai acquisita nella vulgata popolare sulla transizione dalla Lira all’Euro. Resta ovviamente aperto il dibattito sulla bontà degli indici che catturano l’inflazione e sulla differenza tra aumenti dei prezzi reali e percepiti, che non riguardano la nostra analisi e per cui rimandiamo agli studi citati sopra.

SPREAD

Uno degli argomenti più ricorrenti a favore dell’Euro è che ha prodotto un cospicuo dividendo in termini di minori interessi pagati sul debito pubblico. Il grafico che riportiamo guarda al rendimento implicito dei titoli di stato (annualized redemption yield) a due o a dieci anni. (4) Come si vede dal grafico, prima del 1999 è in atto una chiara tendenza al ribasso, sia in Italia sia nel controllo sintetico. Ma, dopo il 2001, le traiettorie dei due non sembrano divergere granché nel caso dei rendimenti a dieci anni (per cui il sintetico è composto dalla sola Svezia). Invece, nel caso dei rendimenti a due anni (sintetico composto da Svezia e Nuova Zelanda), si registra un qualche dividendo dell’Euro nella prima fase, finché la crisi finanziaria non innesca una nuova tendenza al rialzo dei tassi italiani.

Come evidenziano anche semplici grafici descrittivi sull’andamento dei rendimenti dei titoli di stato nei paesi Euro e in un pool di altri paesi (si veda il dossier completo), è indubitabile che il processo di unificazione monetaria abbia prodotto una marcata convergenza dei tassi, ma almeno in parte questa convergenza si è prodotta anche in altri paesi. In particolare, paesi scandinavi come Svezia e Danimarca hanno adottato politiche monetarie di sostanziale ancoraggio all’Euro. Non è un caso, quindi, che il controllo sintetico rilevi un maggiore dividendo dell’Euro quando pesca economie più distanti dal contesto europeo, come la Nuova Zelanda. È l’esempio del vaccino fatto sopra: difficile valutare l’effetto dell’Euro comparando gli stati membri con paesi che, come la Svezia, sono stati comunque influenzati dalla moneta unica.

Certo, qualcuno può concluderne che avremmo dovuto fare come gli scandinavi: seguire la scia dell’Euro per beneficiare della convergenza verso il basso dei tassi, ma mantenere la flessibilità del cambio per fronteggiare eventuali crisi. Il problema è che se tutti avessero fatto lo stesso ragionamento, non ci sarebbe stata nessuna scia da seguire.

CRESCITA E PRODUTTIVITÀ

Quali sono stato gli effetti dell’Euro per la crescita del Pil e della produttività del lavoro?Il primo grafico compara la traiettoria del Pil in termini reali in Italia con quella del suo controllo sintetico (composto soprattutto da Svezia, Regno Unito e Turchia). Come si vede, l’effetto è leggermente negativo in alcuni anni, ma sostanzialmente trascurabile. Il secondo grafico cattura il medesimo esercizio per la Germania (il cui sintetico è composto da Svizzera, Danimarca e Giappone): in quel caso, l’ingresso nell’Euro è associato a una traiettoria di crescita che si mantiene costantemente al di sotto del potenziale controfattuale. Con buona pace di chi sostiene che l’economia tedesca se ne sia enormemente avvantaggiata.

Un altro elemento interessante riguardal’andamento della produttività del lavoro. (5) In questo caso, le traiettorie dell’Italia e del controllo sintetico si separano nettamente. In concomitanza con l’avvento dell’Euro, mentre la produttività del sintetico continua a salire, quella italiana s’incaglia: elettroencefalogramma piatto.

Che cosa è successo? Non è facile rispondere. La nostra opinione è che si potevano avere due effetti: il primo è che la maggior integrazione commerciale avrebbe prodotto maggiore competizione e indotto maggiori riforme nel mercato dei beni e del lavoro, come è avvenuto in Germania; il secondo è che, dopo il consolidamento di bilancio richiesto per entrare nell’Euro, ci si sarebbe seduta sugli allori. Questo è apparentemente avvenuto in Italia.

In sintesi: il decennio dell’Euro appare come l’ennesima occasione mancata per la nostra politica economica, che non ha saputo riorientare il nostro modello di sviluppo in un contesto competitivo radicalmente mutato.